细说利率②利率波动的约束条件

今年以来，虽然在生产端增长的推动下，经济复苏进程有了明显起色，一季度GDP同比增速大概率升至5%以上，但经济运行的好转并没有扭转债券收益率的下行态势。3月18日之后，30年期以内的各期限国债收益率均已持续低于MLF利率水平（2.5%），而且10年期与30年期国债收益率分别一度曾最低降至2.25%、2.39%的历史最低水平。另外，10年期国债收益率与PPI涨幅也出现一定程度的背离，即债券收益率并没有同步跟随PPI涨幅回升。

因此，在近期长期债券收益率下行且创新低的背后，更多源自市场交易本身，而非是经济基本面的推动。

图1：10年期国债收益率与PPI涨幅的走势。数据来源：Wind

影响市场交易本身最重要的因素就是市场对货币政策还将进一步宽松的预期，尤其是降息预期。例如，1年期国债收益率已由年初的2.15%降至目前的1.75%，累计降幅40BPs，参照以往的经验数据，目前市场至少已定价了20BPs的降息。但按照“内外均衡”的政策思路，外部利率政策环境何时能给国内降息的时机提供有利条件，尚不能确定，实际上不确定性较年初反而是不减反增，尤其是美联储3月份议息会议利率政策点阵图继续显示年内降息三次的信息，但却上调了中性利率水平，而且市场对美联储开启降息的时间点也不断后移。那么对国内利率政策而言，降息时机的把握难度上升了不少。例如，是否还需要等欧美开启降息后再开始降息？

图2：美联储最新经济与利率预测。数据来源：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20240320.htm

由此，对于债市而言，一方面经济仍处于复苏阶段，尚不具备支持利率持续上升的环境；另一方面，已被定价的降息预期未兑现，市场交易被动拥挤在超长债品种上，例如近期30年期国债现券的交易量持续超过10年期国债。

实际上，自疫情以来，虽然国内已进入降息慢周期，但伴随利率中枢的慢降，利率的波动也在下降，以10年期国债为例，收益率波幅已由2020年的89BPs逐年降至目前的32BPs。而在收益率新历史低位出现后，对于债市而言，债券收益率波动性的重要性则是上升的。因此，理解利率波动的约束条件就有了现实意义，例如，能否用“不可能三角”来重新认识约束利率波动的条件。

图3：10年期国债收益率中位数与年波幅情况。数据来源：Wind

今年以来，人民币的内外价格的配比关系出现明显的变化——“7.35的汇率与2.5%的利率”墙已经不再是硬约束。2019年至2023年期间，人民币汇率与利率的搭配始终呈现出“步步为营”的局面，并且被拦在一道“墙”内——CNY的7.35与10年期国债收益率的2.5%，其中2023年贴近“墙”的程度最深。但这道墙在今年已经被突破，其中汇率的稳定起到了至关重要的作用。

图4：人民币汇率与利率的搭配情况。数据来源：Wind

次贷危机后，2008年9月至2010年6月期间，人民币汇率也曾呈现超稳定的态势，同期的利率波动性得到很好的保证（2010年6月二次汇改后，汇率波动才得以恢复）。按照“不可能三角”的隐含内容——“利率波动”“汇率波动”“资金跨境便捷”三者不可能同时实现，再结合当前“优化外资营商环境的迫切性”与“欧美降息前景的不确定性”，显然影响利率波动最重要的约束条件就是汇率的波动。

那么，在外部利率政策环境出现方向性变化之前，若要保持甚至提升利率的波动性，进而增强利率对融资变化的敏感性，促进融资效率的提升，人民币汇率的超稳定就成为了充分条件。